2019年，尽管全球货币政策和金融条件普遍宽松，但贸易摩擦一波三折和地缘政治风险激化改变了经济复苏的既有路径，全球经济增速将创下2008年以来的新低。
2020年，为应对经济疲软和通缩压力，全球央行仍会继续实行当前的宽松货币政策？在此政策下，全球经济将会面临怎样的挑战和风险？对此，工银国际首席经济学家程实认为2020年全球整体利率环境易松难紧。对于发达经济体，要想继续降低本已处在历史低位的名义利率水平，来维持较低的真实利率并起到刺激经济的作用，将有赖于货币政策与财政政策、结构性改革的协同。对于新兴市场经济体，在全球贸易博弈和地缘政治冲突长期化的背景下，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，而美元指数相对坚挺也抑制了新兴市场货币政策的增量宽松空间。作为少有具备宽松空间但尚未全面降息的主要经济体，中国在结构性通胀环境中将保持货币政策定力，兼顾“稳健性”与“灵活度”。
程实分析，从货币政策对于投资的影响看，在全球货币政策延续宽松的环境下，新的挑战与风险将渐次兑现，币值稳定的经济体内投资级债券和分红率相对较高的股票有望获得青睐。
全球利率环境易松难紧
程实分析，自美联储首次加息（2015年12月）以来，主要新兴市场经济体与发达经济体的整体利率变动方向出现了先分化后收敛的情形。但好景不长，贸易摩擦和地缘政治风险的激化，生硬改变了2017年全球经济普遍复苏的既有路径。2019年，美债利率频频倒挂牵动着市场对经济陷入衰退的担忧，美联储在内外压力的交织之下明显“转鸽”，三次降息配合扩表重启，带来了市场预期的超调式反转。新兴市场经济体则紧随其后且力度加码，与发达经济体的利差再次走阔。从2019年全球货币政策整体走向看，美联储转向引领了全球降息潮，去年年初至今逾30个主要经济体开启降息节奏。
随着2018年部分货币急剧贬值的压力消退，新兴市场货币政策被动收紧的局面有所改善，也在全球金融条件宽松的背景下获得了一丝喘息的空间。即便12月美联储暂停降息，但以俄罗斯、土耳其为代表的新兴市场经济体也并未停下宽松的脚步。而与此同时，疲弱的经济表现也令欧、日的货币政策正常化进程一拖再拖。尽管全球货币政策的整体转向部分对冲了贸易摩擦、地缘政治风险等带来的经济下行压力，但利率的长期路径走平也蕴含着未来政策空间被透支的风险。
负利率政策面临下界约束，弥合产出缺口和防范金融风险当权衡。
自2012年以来，全球主要央行讨论与实践的核心议题之一即如何突破零利率下限，以便宽松的货币政策能持续刺激通胀和经济增长。除了提高通货膨胀目标、实施非传统货币政策外，作为对现金征税的变通，央行将基准利率调至零以下的“负利率”政策被诸多国家采用。
2019年，占全球GDP约24%的经济体重要利率更是落入负区间：欧央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%；日本央行贴现率维持在-0.1%水平；瑞典维持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊维持在-1.25%到0.25%；丹麦维持金融机构7天存单利率-0.65%；匈牙利上调隔夜存款利率10个基点至-0.05%。
更为打破常规货币理论的地方在于，目前已出现银行开始将政策负利率转嫁给零售客户的现象。比如，德国慕尼黑附近的一家地方银行率先开始向散户收取0.5%的存款管理费，且起征点为一欧元。从经济影响看，负利率环境约束了货币政策空间，但历史性的利率低位客观上也打开了部分经济体扩张财政的空间。随着主要央行政策利率轨道沿低位下行，债券市场的负利率将常态化，而收益率超过3%的发达经济体政府债券占比将长期低于1%。在此情形下，部分发达经济体（比如作为欧元区核心国家的德国）如能果断主动宽松财政配合货币政策，将有望摆脱通缩和经济继续失速的威胁。
中国货币政策灵活适度
2019年11月，中国CPI同比增速达4.5%，相较10月再次跃升0.7个百分点，主要贡献仍为猪肉价格的冲顶（同比上升110%），其带动CPI同比增长2.64%。程实认为，未来一段时间通胀压力仍存。第一，核心动能猪肉价格仍在高位盘旋。高频数据显示，2019年12月初并未延续11月末的猪肉价格的下行趋势，平均批发价仍盘踞于43元/公斤以上。第二，虽然本轮通胀有“超级猪周期”推动，但仍不可忽视其超预期延续与扩散的风险。11月，蔬菜价格同比上升3.9%，从12月高频数据看，蔬菜价格仍在继续攀升。
在2019年中央经济工作会议上，2020年政策表述中同时提及“宏观政策要稳”与“微观政策要活”，其中在一贯的稳健货币政策基调下亦加入了“灵活适度”的新要求。程实认为，2020年的中国货币政策将在方向上保持定力，而在具体力度、节奏和时序上因势而动。
新的挑战与风险
宽松力度边际减弱滋生风险，新兴市场货币贬值阴影难散。程实认为，虽然美联储在转鸽之后或将延续宽松立场，但这并不意味着新兴市场货币可以高枕无忧。第一，经济政策不确定性主导近期新兴市场货币走势。过去一年来，对于新兴市场货币波动风险，政策不确定性的短期内影响力要高于美联储降息进程。随着全球贸易博弈和地缘政治冲突的长期化，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，经济内生动能和政策空间的差异也将导致币值表现的分化。第二，宽松力度边际减弱，美元指数下行空间有限。虽然2020年美联储仍大概率维持相对宽松立场，但短期的降息增量空间不大，维持与今年同样的降息力度几乎不可能。此外，考虑到消费者信心指数仍在高位，劳动力市场相对稳健，美债利率曲线也重回陡峭，2020年美国经济衰退风险已大幅降低，但欧元区却仍受英国“硬脱欧”不确定性影响，经济有持续疲软的可能，二者均对美元指数形成支撑。
程实预测，2020年新兴市场危险的十大货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、印度卢比、巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特、印尼盾、马来西亚林吉特、白俄罗斯卢布、越南盾。
